¿Qué es el ROIC?

Casi todos los indicadores que se citan de una empresa miden lo mismo desde ángulos distintos: cuánto vende, cuánto gana, cuánto vale. El ROIC mide otra cosa, y es la que más se parece a la pregunta que un dueño se haría: de la plata que puse en este negocio, cuánto me devuelve al año.

Es menos famoso que el ratio precio-utilidad y bastante más útil para saber si una empresa es buena. Ahí está toda la gracia: el P/U te dice cuánto estás pagando; el ROIC te dice qué estás comprando.

¿Cómo se calcula el ROIC?

Son dos piezas, y la trampa está en la segunda.

Arriba, la utilidad operativa después de impuestos. Se toma la utilidad operativa de la empresa —lo que gana con su negocio, antes de intereses— y se le restan los impuestos. En Chile, con una tasa de primera categoría de 27%, una empresa con $1.000 de utilidad operativa queda con $730.

Abajo, el capital invertido. Toda la plata que la empresa está usando para operar, venga de donde venga: deuda financiera más patrimonio, menos la caja que tiene guardada y no necesita. Si esa empresa tiene $2.000 de deuda, $3.500 de patrimonio y $500 de caja, su capital invertido es $5.000.

Su ROIC, entonces, es 730 dividido por 5.000: 14,6%. Por cada peso puesto en el negocio, la empresa genera 14,6 centavos al año.

#EnFácil: la razón de restar la caja e incluir la deuda es que el ROIC quiere medir el negocio, no cómo se financió. Dos empresas idénticas, una endeudada y otra no, deberían tener el mismo ROIC.

¿Contra qué se compara un ROIC?

Acá está la parte que hace que el ROIC valga la pena. Un 14,6% no es bueno ni malo en abstracto: es bueno o malo contra lo que le cuesta a la empresa conseguir esa plata.

Ese costo tiene nombre: costo de capital, o WACC. Es el promedio de lo que le exigen sus acreedores en intereses y sus accionistas en retorno, y para una empresa grande suele estar en torno a 8% o 12%.

La comparación es directa:

• ROIC sobre el costo de capital: cada peso que la empresa reinvierte vale más de un peso. Crecer la hace más valiosa.
• ROIC bajo el costo de capital: cada peso que reinvierte vale menos de un peso. Crecer la hace menos valiosa.

Esa segunda línea es la más contraintuitiva de todo el análisis fundamental. Una empresa puede duplicar sus ventas, abrir sucursales, salir en la prensa y estar destruyendo valor todo ese tiempo. Pasa seguido en industrias intensivas en capital que crecen a base de deuda.

¿Por qué el ROIC dice más que la utilidad?

Porque la utilidad sola no tiene contexto. Dos empresas que ganan exactamente lo mismo pueden ser negocios completamente distintos.

Toma la del ejemplo anterior: $730 de utilidad operativa después de impuestos sobre $5.000 de capital, un ROIC de 14,6%. Ahora imagina otra que gana los mismos $730, pero necesitó $12.000 de plantas, camiones y bodegas para lograrlo. Su ROIC es 6,1%: probablemente bajo su costo de capital.

En el estado de resultados las dos ganan lo mismo. En la realidad, la primera puede crecer reinvirtiendo lo que genera, y la segunda tiene que salir a pedir plata cada vez que quiere crecer.

Por eso un ROIC alto que se mantiene muchos años es la evidencia más limpia de lo que en inglés llaman moat: algo que impide que la competencia le baje los márgenes. Si una empresa gana 25% sobre su capital durante una década y nadie logra copiarla, no es suerte. Es una marca, una escala imposible de igualar, un costo de cambio alto o una licencia.

¿Qué es un ROIC bueno?

Como referencia gruesa, con la advertencia de siempre de comparar dentro del mismo sector:

• Bajo 8%: probablemente bajo su costo de capital. Negocio duro, muy competido o muy intensivo en capital.
• 8% a 15%: negocio sano. Crea valor, sin ventajas espectaculares.
• 15% a 25%: negocio bueno. Suele haber algo que lo protege.
• Sobre 25% sostenido: raro. Vale la pena entender de dónde sale antes de creerlo.

Lo que importa más que el nivel es la trayectoria. Un ROIC de 12% estable durante ocho años dice más que un 30% que apareció el año pasado. El ROIC de un buen año en una minera no significa nada: significa que el cobre estaba caro.

¿Cuáles son sus límites?

El ROIC se construye con datos contables, y la contabilidad no fue diseñada para responder esta pregunta. Tres distorsiones que conviene tener presentes:

• Los intangibles no aparecen como capital. Lo que una empresa gasta en investigación, software o marca se registra como gasto, no como inversión. Eso deja el denominador artificialmente chico y el ROIC artificialmente alto en empresas de tecnología y de consumo con marcas fuertes.
• Las adquisiciones lo hunden. Cuando una empresa compra otra pagando sobre el valor libro, la diferencia entra al balance como goodwill y engorda el capital invertido. Una empresa que creció comprando puede mostrar un ROIC malo teniendo un buen negocio adentro.
• Los cíclicos se mueven demasiado. En mineras, aerolíneas y forestales el ROIC sube y baja con el precio del commodity. Ahí el número de un año aislado no informa nada: hay que mirar el promedio de un ciclo completo.

Y el límite más importante: el ROIC no dice nada sobre el precio. Una empresa excelente comprada muy cara sigue siendo una mala inversión. El ROIC responde “¿es buen negocio?”; el P/U y sus primos responden “¿cuánto cuesta?”. Necesitas las dos, y en ese orden. El marco completo está en cómo se analiza una acción.

¿Cómo lo uso si invierto desde Chile?

Con dos cuidados propios del mercado local.

Los bancos quedan fuera. Para un banco la deuda no es una forma de financiarse: es la materia prima con la que trabaja. Su capital invertido no significa lo mismo, y por eso en bancos se usa el ROE. Dado el peso de la banca en la bolsa chilena, eso descarta una parte grande del mercado local.

Los recursos naturales piden un ciclo completo. Mirar el ROIC de una minera de litio o de cobre en un solo año dice más del precio del commodity que de la empresa. El promedio de siete u ocho años es mucho más informativo.

Donde el ROIC sí funciona bien en Chile es comparando empresas del mismo rubro entre sí: dos retailers, dos empresas de consumo, dos generadoras. Los datos salen de los estados financieros que las compañías publican en la CMF; el ROIC casi nunca viene calculado, hay que armarlo. Si estás partiendo y esto te suena a mucho trabajo, es una razón perfectamente válida para preferir un ETF de índice y diversificar en vez de elegir empresas una por una.